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IL PONTE SULLO STRETTO
UN TRAIT D'UNION CHE “DIVIDE”

IL DERIVATO
STRANO OGGETTO DEL CONTENDERE

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CONSULENZA PER L'INTERNAZIONALIZZAZIONE

IL DERIVATO
STRANO OGGETTO DEL CONTENDERE
Chi rompe paga e i cocci sono suoi?

Alessio Nava
Direttore Commerciale Calipso S.p.A. - Gruppo Banca Finnat
a.nava@finnat.it

Questa che segue è la cronoca di una delle tante storie vere che in giro per Paese vedono due protagonisti, l'azienda e la banca, e uno strano oggetto del contendere: il derivato. Ma cos'è un derivato? Il derivato è un contratto aleatorio a prestazioni corrispettive in cui la performance di una, o di entrambe le controparti, è funzione del comportamento futuro di una variabile finanziaria (tasso d'interesse, cambio eur/usd, prezzo del petrolio, etc.). Una delle normali logiche di applicazione del derivato è a lato di operazioni di finanziamento che un'azienda ha con il sistema creditizio. Il finanziamento, infatti, espone l'azienda alla variabilità degli oneri finanziari indicizzati di norma al tasso euribor (a 1, 3, 6 o 12 mesi) che è appunto un tasso variabile in funzione della variabilità delle condizioni di mercato. L'imprenditore teme che i tassi salgano e gli oneri finanziari relativi al debito possano soffocare il business. Tipicamente il derivato serve per trasformare un indebitamento da variabile a fisso. Nel contratto di derivati su tassi d'interesse viene pattuita una scadenza (es.: 5 anni), un nominale (es.: 1 milione di euro), e una cadenza periodica (es.: ogni 3 mesi), il parametro di riferimento di una controparte (es.: tasso variabile) ed quello dell'altra controparte (es.: tasso fisso 2,8%)(v. Schema). Dopodichè le due controparti a ogni cadenza periodica si scambiano flussi d'interesse calcolati sul nominale del contratto e in funzione dei relativi parametri di riferimento. Il derivato non prevede scambi di capitale (non è un finanziamento) ma solo di flussi d'interesse calcolati su criteri d'indicizzazione diversi (tipicamente l'impegno a pagare il tasso variabile per ricevere il tasso fisso pattuito in partenza). Il derivato su tassi d'interesse è un contratto indipendente dal finanziamento: se il finanziamento finisce prima del tempo, il derivato continua il suo percorso a meno che ci si accordi per estinguerlo anticipatamente al suo valore di mercato al momento dell'estinzione. Normalmente il derivato in partenza ha prezzo zero in quanto il valore iniziale delle due prestazioni attese è identico. Successivamente la variazione delle condizioni di mercato genera una maggiore onerosità dell'impegno di una prestazione rispetto all'altra: la differenza è il prezzo di mercato del derivato.
Veniamo alla storia. Un giorno di qualche anno fa una banca incontra un'azienda e le propone di "coprire" il rischio tasso d'interesse su un indebitamento di diversi milioni di euro per i successivi 5 anni facendo con lei un accordo ad apparente "costo zero" che trasforma il tasso variabile euribor 3 mesi in tasso fisso, con il rischio però di pagare (senza rischio cambio) il tasso del dollaro americano se dovessero verificarsi strada facendo certe condizioni. Nel tempo però il debito dell'azienda diminuisce drasticamente e il derivato comincia a fare male perchè i tassi scendono e l'impresa rimane incastrata al pagamento del tasso fisso sull'intero indebitamento iniziale ancorchè già rimborsato. La banca, solerte, circa un anno dopo le propone di sostituire il derivato con un altro di diverse caratteristiche, tutto sempre a "costo zero". Poi, dopo pochi mesi, un altro ancora e di lì a breve un ultimo cambio sempre senza costi. Nel 2005, dopo avere regolato qualche centinaio di migliaia di euro di addebiti cumulati dati quali differenze tra ciò che l'azienda doveva pagare e quanto doveva incassare, il derivato appare, per effetto della nuova normativa di Banca d'Italia, per la prima volta in centrale rischi per diverse centinaia di migliaia di euro. Questo rappresenta per l'azienda il costo per chiudere la posizione e anche la diminuzione di merito creditizio agli occhi del sistema bancario. L'azienda non è ovviamente soddisfatta della vicenda e vuole vederci chiaro. Un'attenta perizia che ripercorre tutte le operazioni fatte al momento della loro sottoscrizione e ne valorizza le prestazioni attese sulla base delle condizioni di mercato vigenti alla data di sottoscrizione (dati Bloomberg o Reuters), evidenzia come il contratto stipulato tra azienda e banca non fosse in realtà a "costo zero" in quanto un'identica operazione di segno contrario chiusa nello stesso istante sul mercato aveva lasciato nelle mani della banca complessivamente circa la stessa cifra che oggi veniva riportata in centrale rischi (diverse centinaia di migliaia di euro). Questo premio rappresentava il riconoscimento che il mercato attribuiva a una controparte per effetto della penalizzazione attesa che le operazioni in partenza già esprimevano a dispetto dell'ingenua aspettativa dell'azienda. L'impresa ha messo una puntata su di un cavallo nella convinzione che lo stesso fosse quotato 1 a 2, quando invece il consenso di mercato lo dava 1 a 3 o 1 a 5. Un'analisi ulteriore viene condotta simulando a ogni data di transazione migliaia di scenari alternativi generati sulla base delle attese e dei relativi scostamenti potenziali (volatilità) che il mercato esprimeva all'epoca. In altri termini, viene tracciato ogni possibile risultato alternativo che ci si poteva attendere dalla corsa dei cavalli che stava per iniziare, dove i cavalli coinvolti nella corsa sono a ogni operazione le prospettive attese dalla precedente operazione ("non far nulla" nella prima operazione) e dalla nuova operazione. Questa analisi mostra come già dalla prima operazione in derivati, per effetto della schiacciante marginazione, in partenza il derivato non avrebbe avuto chance significative di spuntare migliori condizioni o contenere le peggiori situazioni che l'alternativa di rimanere a tasso variabile all'epoca avrebbe prospettato. Il derivato era "ab origine" atteso comportarsi peggio della situazione che intendeva cautelare: a quelle condizioni non era logico sottoscriverlo. Il cavallo su cui ha puntato l'azienda, difficilmente sarebbe riuscito a portare a termine la corsa. In sintesi l'impresa ha sottoscritto una serie di operazioni derivate proposte dalla banca. Sin dalla prima, raffrontando l'alternativa tra lasciare il debito fluttuare al variabile e sottoscrivere il derivato, l'azienda doveva attendersi un profilo peggiore di oneri finanziari in qualsiasi scenario sensatamente presumibile alla partenza. Dalle operazioni a "costo zero" la banca ha guadagnato un sensibile margine d'intermediazione. La banca interrogata dal cliente è convinta di aver agito nell'interesse dello stesso.