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Il concordato preventivo di "RISANAMENTO"
Derivati, margine di intermediazione e rimodulazione: i FREE LUNCH dell'intermediario
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Derivati, margine di intermediazione e rimodulazione: i FREE LUNCH dell'intermediario
Con la Comunicazione Consob del 2 marzo 2009 si raccomanda la distinzione fra fair value e costi, anche a manifestazione differita. Ciò non esime gli intermediari da un sostanziale rispetto di quanto in essa riportato, potendosi altrimenti dedurre una violazione dei più generali obblighi di correttezza
«Copertura del rischio di credito si estende per tutto
l'arco dell'holding period del derivato: il relativo costo,
calcolato nell'immediato congiuntamente alle altre
spese, viene caricato sull'operazione in uno
con il tasso a debito dell'operatore»
Taluni intermediari prevedono una sorta di
mini-franchigia di rimborso solo
nei primissimi mesi dell'operazione,
al termine dei quali il mark-up rimane definitivamente
acquisito all'intermediario; in tal modo l'indicazione
del valore di smobilizzo subito
dopo l'operazione, richiesta dalla Consob, appare assai inferiore al costo imputato»
 Roberto Marcelli
Financial Adviser info@studiomarcelli.com
Con la disclosure prevista nella Comunicazione
Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009, il margine di intermediazione relativo ad operazioni su derivati risulta ora dettagliato.
Viene esteso inoltre ai derivati OTC il più stringente regime di adeguatezza previsto in caso di svolgimento del servizio di consulenza in materia di investimenti.
Nell'adeguarsi alle indicazioni della Consob, le prassi che vengono adottando gli intermediari evidenziano, per Swap sufficientemente liquidi: i) un costo di transazione, riferito all'operazione di copertura sul mercato all'ingrosso, che si colloca nell'intorno di 2‑4 punti base annuo del nozionale, per ciascuna transazione che compone il derivato; ii) un mark‑up che ricomprende, oltre al margine di profitto, i fattori di costo e di rischio sopportati dall'intermediario commisurato, per ciascun anno di durata dell'operazione, a 15 20 punti base del nozionale.
Il mark‑up, che l'intermediario applica al prezzo ricevuto sull'O.T.C., è costituito in prevalenza dal rischio di credito, pressoché assente nella transazione con la controparte sull'O.T.C (in presenza di collaterali a garanzia), e invece presente con l'operatore retail. Considerato che sul mercato all'ingrosso, per i costi organizzativi e strutturali delle operazioni su derivati O.T.C., gli operatori professionali richiedono uno spread sul fair value (mid‑price) nell'ordine di 1‑2 punti base (per un ordinario IRS), il mark‑up applicato all'operatore retail risulta prevalentemente assorbito dalla copertura del rischio.
Si osserva tuttavia che, se l'operazione di Swap è una mera copertura e gestione del rischio di tasso, connessa ad un finanziamento in essere presso lo stesso intermediario, non si crea alcun significativo nuovo rischio di credito e il mark‑up ha una motivazione assai labile.
Se, ad esempio, l'operatore ha contratto con l'intermediario un mutuo decennale indicizzato all'Euribor, un'operazione di Interest Rate Swap che muti il tasso, da variabile a fisso, non comporta per l'intermediario alcun significativo nuovo rischio di credito oltre quello già coperto dalla remunerazione del mutuo: al più sul derivato potrebbe venir a mancare la garanzia dell'ipoteca presente nel mutuo e, per il patrimonio di vigilanza, si renderebbe necessaria una distinta "rischiatura", ma il rilievo economico appare assai modesto.
Diversa invece, risulta la situazione se le due operazioni sono effettuate con intermediari differenti. Occorre poi osservare che per l'intermediario il rischio di credito nello Swap è marcatamente inferiore a quello affrontato in un finanziamento: mentre in quest'ultimo il rischio interessa sia il capitale a rimborso che i futuri interessi periodici, nello swap il rischio di credito interessa solo il differenziale dei flussi. Per un Interest Rate Swap par, i flussi attesi, a debito e a credito, presentano un pari valore attuale e l'esposizione al rischio dell'intermediario si riduce esclusivamente al contingente scompenso temporale dei due flussi (saldi), eventualmente a carico del cliente, corretto per l'alea di mercato. Il rapporto del rischio di credito, fra un finanziamento o un'obbligazione di nominali 100 Euro e uno IRS plain vanilla di pari nozionale, vien valutato nell'intorno di 100 a 1.
Anche considerando, nelle due gambe dello Swap, scompensi temporalmente a carico del cliente, il rapporto ben difficilmente può scendere al di sotto di 70‑60 a 1. Ne consegue che un mark‑up di 15‑20 punti base per ciascun anno, su un holding period quinquennale, corrisponderebbe ad un'obbligazione corporate con spread di oltre 1.000 punti percentuali sull'Euribor, quando invece quest'ultima sconta frequentemente uno spread nell'ordine di 300 ‑500 punti base sull'Euribor.
Più incidente risulta invece il rischio di credito nei Currency Swap, nei quali il nozionale trattato viene effettivamente scambiato alla scadenza. Si osserva inoltre che la copertura del rischio di credito si estende per tutto l'arco dell'holding period del derivato: il relativo costo, calcolato nell'immediato congiuntamente alle altre spese, viene caricato sull'operazione in uno con il tasso a debito dell'operatore.
Non venendo distintamente pagato in ragione periodale, di fatto, in termini finanziari, risulta del tutto equivalente al pagamento immediato. Infatti, in presenza di un upfront, questo risulta ridotto del valore attuale del mark‑up.
Un'estinzione anticipata del derivato induce per l'intermediario, che ha già scontato nel valore iniziale tutti i flussi futuri di copertura del rischio di credito, un cospicuo beneficio, che non trova alcun ristorno nei "Termini e modalità di rimborso anticipato" previsti contrattualmente.
Al contrario, in tale evenienza, oltre all'hedging cost, necessario ad effettuare l'operazione di ricopertura, in luogo di un ristorno per il rischio di credito che viene rimosso, viene previsto un ulteriore addebito, nell'ordine dello 0,20%, per una generica "attività commerciale". I costi di copertura del rischio divengono in tal modo esosi e sproporzionati al servizio: con la chiusura anticipata dell'operazione, si perde completamente quanto pagato per l'intero periodo, risultando replicata sull'eventuale nuova operazione l'intera copertura del rischio di controparte.
La circostanza è assimilabile all'eventualità di un contratto di assicurazione quinquennale a premio unico, chiuso anticipatamente e ripagato interamente in un nuovo e diverso contratto di assicurazione: il servizio di copertura, anticipato nel precedente contratto, viene così a costituire per l'intermediario un sostanziale "free lunch".
Considerata l'apprezzabile
misura del mark‑up richiesto all'inizio dell'operazione, poiché le condizioni di risoluzione anticipata non prevedono un equo ristorno dei costi relativi al periodo residuo, imputati inizialmente sul tasso praticato, la chiusura dell'operazione diviene particolarmente onerosa per l'operatore. Ad ogni ristrutturazione dell'operazione, l'intermediario gode di un cospicuo free lunch, spesando nell'operazione sostitutiva il rischio di credito del cliente.
La frequente rimodulazione dei contratti swap viene a ricreare, con un marcato effetto leva insito nel premio al rischio anticipato nel tasso praticato, un fenomeno del tutto analogo all'active trading, dove i reiterati costi vengono cumulandosi ed assumono un'incidenza anomala e sproporzionata rispetto al risultato finale, riconducendolo più spesso ad una perdita che ad un guadagno.
Se poi il derivatoé accompagnato da un up‑front, aumenta considerevolmente la misura del rischio di credito, che amplifica il mark‑up a copertura e con esso il free lunch che rimane acquisito all'intermediario, in caso di chiusura anticipata. É quello che è avvenuto, nello scorso decennio, nelle reiterate rimodulazioni degli swap collocati presso imprese ed Enti locali.
Taluni intermediari prevedono una sorta di mini‑franchigia di rimborso solo nei primissimi mesi dell'operazione, al termine dei quali il mark‑up rimane definitivamente acquisito all'intermediario; in tal modo l'indicazione del valore di smobilizzo subito dopo l'operazione, richiesta dalla Consob, appare assai inferiore al costo imputato. Nella menzionata Comunicazione Consob del 2 marzo 2009 si raccomanda la distinzione fra fair value e costi, anche a manifestazione differita.
La circostanza che la Comunicazione Consob assuma la veste di una raccomandazione non esime gli intermediari da un sostanziale rispetto di quanto in essa riportato, potendosi altrimenti dedurre una violazione dei più generali obblighi di correttezza. Le operazioni di Interest Rate Swap spesso interessano nozionali di ragguardevole dimensione: in tali circostanze gli oneri organizzativi hanno un'incidenza modesta, il rischio di credito risulta estremamente ridotto e il mark‑up sopra riportato marcatamente elevato.
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